彭邵華有一個“誤會大了”的記憶，他兒時吃過的每一根雪糕、冰棍都是合肥生產的。產生這樣的“錯覺”也不奇怪，那個時候，他家附近的商店里，幾乎所有老板擺在門口的冰柜上面都印著大大的“合肥”二字。

　　“冰棍廠家”，這也成為彭邵華小時候對合肥的印象。后來上學讀了書才知道，合肥是安徽省的省會，是我國的一個城市，世界第一臺DVD、第一臺變容式冰箱、第一臺仿生洗衣機，中國第一臺微機、第一臺窗式空調……這些都來自合肥。

　　再大一點，有了品牌概念之后，彭邵華又發現家里的冰箱、洗衣機、空調、彩電“四大件”也都是“合肥貨”。“合肥”給他留下了不可磨滅的印象。

　　如今的合肥已經成為“全國最大家電生產基地”，家電總產量連續12年排名世界第一。成熟的營商環境吸引海爾、美的、格力、TCL、長虹等知名企業在此建廠，也催生了背后的代工生意。

　　但也不是所有“背靠大樹”就能“乘得陰涼”，比如處于深交所主板IPO進程中，來自合肥的冰箱代工商合肥雪祺電氣股份有限公司(簡稱“雪祺電氣”)，其沖擊主板的考驗就來自其ODM代工的身份。

　　因為沒有自主品牌，其業績面臨高營收低凈利的考驗;因為業績太過依賴下游品牌廠商，又是以銷定產，其發展規模很容易受限制。而且自身是“槍手”的同時，雪祺電氣也對外采購一些成品直接銷售，一定程度上，增加了其成本壓力。

　　而在證監會給予的12000字問詢函，雪祺電氣被要求披露規范性、信披等在內的待解答問題，涉及股權轉讓、毛利率低于同行、同業競爭、募投項目等39個問題。

　　隨著回復的掛網，藏在雪祺電氣背后的大佬，順為資本、拼多多、元氣森林等資本相繼浮出，給其上市之旅增添了話題。

　　一、代工生意火熱 毛利率低于同行

　　雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發、生產與銷售，業務主要為下游國內外品牌商提供容積400L以上的大冰箱和商用展示柜等產品的ODM服務。

　　在行業排行上與創維電器最為相近，不同的是，創維電器有一部分自主品牌，但雪祺電氣沒有自有品牌產品的銷售，其全部收入均來自為下游冰箱品牌進行ODM代工，所以其營收也表現出高銷量、低毛利率的特點。在產品相似度和業務模式上，雪祺電氣則與奧馬電器(7.060, 0.00, 0.00%)(維權)(002668.SZ)最為相似。

　　2020年-2022年，雪祺電氣營業收入分別為16.14億元、20.72億元、19.27億元，復合增長率為9.29%。其中主營業務，即來自于冰箱、商用展示柜的銷售占比維持在99%左右，而冰箱銷售占主營收入比分別為96.11%、90.93%、88.82%，正因如此，占比巨大的冰箱業務較低的毛利率也拖累了公司整體毛利率。

　　2020年-2022年，雪祺電氣營業利潤僅1116.28萬元、8742.14萬元、1.04億元。2021和2022年，其營業利潤大幅提升，主要原因在于2020年股份支付費用金額較大，2021及2022年未產生該費用。

　　2020年11月，因對員工實施的股權激勵，其員工持股平臺寧波雪祺以1.15元/股的價格向雪祺有限增資，股份支付確認費用6932.64萬元，其中對于管理人員的計提為4691.79萬元，研發人員1890.72萬元，這也到導致其2020年非經常性損益較大。

　　報告期內，雪祺電氣實現扣非凈利潤分別為7044.44萬元、7868.85 萬元、9337.44萬元，綜合毛利率分別為12.62%、10.96%、12.21%。而國內最大的冰箱ODM生產商奧馬電器(002668.SZ)的毛利率分別為22.54%、21.25%、24.56%，雪祺電氣與其有著明顯的差距;也不如自主品牌與ODM協同發展的創維電器，2019年-2021年，創維電器毛利率分別為14.96%、13.19%、11.74%，2022年10月，其深交所創業板的IPO被終止。

　　此外，雪祺電氣報告期內的研發費用分別為 8007.87萬元、6841.06萬元7011.24萬元，研發費用率分別為4.96%、3.30%、3.64%，除了2020年因提股份支付影響外，2021年和2022年都略低于行業平均值。報告期初到2023年3月末，雪祺電氣合計研發投入500 萬元以上的項目有10個，其中9個已經完成。

　　招股書中，雪祺電氣在其無形資產項目中列出了公司擁有的6個注冊商標，但因為不是自主品牌，截至2022年末，注冊商標賬面價值為0元。這讓雪祺電氣在直銷過程中難以享受到品牌溢價，也很難展開較高的產品定價策略，限制了利潤空間。

　　二、七成收入依賴大客戶 是代工廠也是中間商

　　2011年成立以來，雪祺電氣就一直專注于ODM生產模式，這種模式下，雪祺電氣自主進行產品設計、生產制造，產品的結構、外觀、工藝等方面的自主設計開發，但產品以客戶的品牌進行銷售。在銷售模式上，雪祺電氣全部為直銷。

　　據悉，其下游客戶主要為美的集團(55.400, 0.60, 1.09%)、小米集團、美菱集團、云米科技、伊萊克斯、海信集團、太古集團、中糧集團等全球知名企業和家電品牌商。

　　冰箱ODM供應商與下游品牌商的長期合作是行業內企業發展的重要模式，與知名品牌商穩定的合作關系一方面為雪祺電氣業績增長帶來了一定積極作用，但同時也增加了其客戶集中度的風險。

　　雪祺電氣的冰箱產品作為核心產品，按照容積大小可分為456L及以下、456-500L、 500-550L和550L四類。其中，報告期內，公司大容積冰箱的收入占比持續上升，主要原因是目前冰箱市場正處于我國人均可支配收入提升、消費升級主題下的結構調整階段，未來冰箱市場中大冰箱占比將逐漸提升。

　　2020年-2022年，雪祺電氣來自前五大客戶銷售收入占營業收入的比例分別為79.63%、72.02%、68.85%，客戶集中度較高，這意味著，如果合作出現不利變化會直接影響其銷售收入和盈利能力。

　　以云米科技為例，2019年云米科技作為第二大客戶，與雪祺電氣產生了4.12億元的銷售額，這一年，前五大客戶為雪祺電氣貢獻了80.94%的營業收入。2022年，云米科技的銷售貢獻下降至1.17億元，自前五大客戶銷售貢獻下降至68.85%。

　　此外，雖然自身是“槍手”，但雪祺電氣也干中介的活兒。出于下游客戶對于某些特定性能和模塊的需求，其對外采購了少量成品后對外銷售。而且雪祺電氣也坦言，在以產定銷下，公司也遇到了產能瓶頸。

　　所以此次IPO，雪祺電氣將計劃募集資金中的2.65億元，擬用于“年產100萬臺嵌入式冰箱等冰箱產品項目”緩解產能瓶頸，占總募資比重約為44.82%。剩余3.25億元分配給冰箱零部件自制能力提升項目、研發中心建設項目以及補充流動資金。

　　三、應收賬款持續走高 期后回款率下降

　　業績依賴大客戶的同時，大客戶也給雪祺電氣帶來大量應收賬款。2022年，雪祺電氣針對美的集團、太古集團、云米科技的應收賬款期末余額分別為2.21億元、1522.29萬元、1193.99萬元，合計占當期應收賬款余額的近七成。

　　2020年-2022年，雪祺電氣應收賬款賬面價值分別為2.43億元、2.89億元、3.67億元，隨著公司業務規模擴大，應收賬款賬面價值呈增長態勢，占流動資產的比例分別為31.27%、31.11%、31.74%，占當期營業收入的比分別為15.08%、13.94%、17.16%，好在其應收賬款賬齡在一年以內的占比超過99%。

　　2020年-2022年，其應收賬款期后回款占比分別為99.98%、99.95%、91.65%。各報告期應壞賬準備分別為1742.39萬元、1535.81萬元、12911.42萬元。

　　2020年-2022年，雪祺電氣應收款項融資分別為7804.38萬元、7828.69萬元、1.22億元，均為銀行承兌匯票。雪祺電氣表示，公司應收款項融資2022年末較2021年末增長56.08%，主要原因是2021年度應收款項融資背書及貼現支出金額較大。

　　此外，雪祺電氣還持有大量應收票據，其中300萬元以上的大額票據，其占各期末應收票據比例分別為 33.83%、35.44%、31.90%，雪祺電氣表示其各期末持有票據均為銀行承兌匯票及重分類為應收款項融資的銀行承兌匯票。

　　報告期內，雪祺電氣應收賬款、應收款項融資和應收票據金額占比較大，未來隨著銷售規模的進一步擴大，其應收賬款、應收款項融資和應收票據余額可能繼續呈現較高的趨勢。其應收賬款周轉率分別為6.84次/年、7.79次/年、6.22次/年。

　　四、與股東大玩關聯交易

　　雪祺電氣由占鴻鷹、周家玉出資1200萬元成立的雪祺有限改制而來，2011年成立之初，兩人分別持股雪祺有限51%、49%。2012年，周家玉將49%股權轉讓給了雪祺電氣目前的實控人顧維，轉讓價1元/股;占鴻鷹則將51%的股權轉讓給了上市公司萬朗磁塑(26.310, 0.25, 0.96%)(603150.SH);一年后的2013年底，時乾中又從萬朗磁塑手中，以0.78元/股的價格接手了這51%的股份，時乾中實際為萬朗磁塑控股股東、實際控制人。

　　包括上述交易，成立以來，雪祺電氣共發生過6次股權轉讓、5次增資、1次吸收合并。

　　遞表時，董事長顧維直接持有雪祺電氣39.46%的股份，通過寧波雪祺間接持有0.08%的股份，合計持有公司39.54%的股份。同時顧維還為寧波雪祺執行事務合伙人，借此間接控制雪祺電氣8.45%的表決權，合計控制47.91%的表決權。作為雪祺電氣控股股東和實際控制人，顧維今年已經58歲了，持股5%以上股東還包括志道投資和自然人時乾中。

　　1、遞表前供應商突擊入股

　　股東中，還有5位股東為首次遞表前一年內入股，入股價格均為9.23元/股。其中持股1.58%的嚴曉君持有禾盛新材(9.350, 0.08, 0.86%)(002290.SZ)0.87%的股份，禾盛新材的全資子公司合肥禾盛新材為雪祺電氣的供應商。

　　雪祺電氣旗下有一家控股公司合肥三電，合肥三電由雪祺電氣和日本三電集團分別持股51%和49%。在2020年-2021年，日本三電集團與雪祺電氣均發生過關聯交易，2020年，日本三電集團還位列雪祺電氣第五大客戶。

　　日本三電集團是日本知名的食品和飲料銷售設備專業制造商，其最終產品主要銷售至國內可口可樂系客戶及日本、越南和菲律賓等國的餐飲、便利店等終端客戶。2022年雪祺電氣的前五大銷售客戶中，太古集團和中糧集團均為可口可樂系客戶。

　　2、順為資本 拼多多的浮出

　　雖然招股書中沒有詳細披露，但雪祺電氣背后不止日本三電這樣一位大佬。2020年-2022年與雪祺電氣關聯交易額逐年增長的寧波吉德也大有來頭，寧波吉德持有雪祺電氣4.78%股份。而且在雷軍的資本版圖里，有云米科技的地方一般都有順為資本。

　　寧波吉德有6家直接或間接境外股東：Challenjers Capital Fund I LP、Shunwei China Internet Fund III， L.P.、Genki Forest Technology Group Holdings Limited、Sunglow Fund L.P.、Pinduoduo Inc.、Kambert Enterprises Limited。

　　Pinduoduo Inc.即拼多多，現已更名為 PDD Holdings Inc.，具體間接持股比例并未透露。

　　Kambert Enterprises Limited為雪祺電氣第7層股東，直接持有第6層股東9.09%的股權，間接持有雪祺電氣0.1181萬股。

　　其余四位股東間接持有雪祺電氣的股份數超過 1.0257 萬股，該等境外股東包括挑戰者創投、順為資本管理的知名投資基金或元氣森林下屬企業。

　　Challenjers Capital FundI LP是挑戰者創投管理的一支私募股權投資美元基金，該基金的合伙人主要為境外上市公司、境外政府投資基金、境外家族辦公室、境外高凈值人士等。持有雪祺電氣股份數量超過1.0257萬股。

　　Shunwei China Internet Fund III，L.P.持有雪祺電氣股份數量超過1.0257萬股，逐層向上追溯的最終普通合伙人為 Shunwei Capital Partners III， GP Limited，Shunwei Capital Partners III， GP Limited 逐層向上追溯的最終普通合伙人的股東為 Koh Tuck Lye(許達來)和雷軍，其中，Koh Tuck Lye(許達來)持有 50%以上權益，為 Shunwei 的實際控制人。Koh Tuck Lye是新加坡國籍，任順為資本CEO。